第 3、4 课的结构几乎承担股票的全部下行风险。信用价差去除了其中大部分：卖出一份期权，同时买入同类型、同到期日、离现价更远且更便宜的期权。买入的期权封顶了亏损，因此开仓前就已知最坏结果。铁鹰式则将现价下方的认沽信用价差与上方的认购信用价差组合在一起。公式与入门示例见学习文章信用价差与铁鹰式；本课讨论决定这些交易成败的各项选择。
以数字理解有限风险
某股票现价 200 美元，距到期 35 天。牛市认沽价差以 3.70 美元卖出 190 认沽，以 2.35 美元买入 185 认沽：
- 净收入：3.70 − 2.35 = 1.35 美元，即每组价差 135 美元，这也是最大盈利。
- 最大亏损：宽度减净收入 = 5 − 1.35 = 3.65 美元，即 365 美元。
- 盈亏平衡点：190 − 1.35 = 188.65 美元。
- 风险回报率：135 ÷ 365 = 37%。
熊市认购价差是现价上方的镜像结构。将两者置于同一到期日，即构成铁鹰式。股价 100 美元时：以 0.75 美元卖出 92 认沽、以 0.20 美元买入 87 认沽；以 0.95 美元卖出 108 认购、以 0.35 美元买入 113 认购。
- 净收入：(0.75 − 0.20) + (0.95 − 0.35) = 1.15 美元，即 115 美元。
- 最大亏损：5 − 1.15 = 3.85 美元，即 385 美元。到期时只有一侧可能处于实值，因此亏损为单侧保护腿宽度减去全部净收入。
- 盈亏平衡点：92 − 1.15 = 90.85 美元；108 + 1.15 = 109.15 美元。
宽度改变了什么
卖出行权价不变时，价差越宽，买入的保护期权越远、越便宜。净收入随之增加，但最大亏损增加得更快：
| 200 美元股票的牛市认沽价差 | 净收入 | 最大亏损 | 盈亏平衡点 | 风险回报率 |
|---|---|---|---|---|
| 190 / 185（宽 5） | 1.35 美元 | 3.65 美元 | 188.65 美元 | 37% |
| 190 / 180（宽 10） | 2.30 美元 | 7.70 美元 | 187.70 美元 | 30% |
较宽的价差盈亏平衡点略低，但亏损是前者的两倍以上。宽度是控制有限风险仓位规模的主要手段：先确定可接受的亏损金额，再选择与之相符的宽度和价差数量。
概率与赔付的取舍
卖出行权价越靠近现价，净收入越高，盈利概率越低。下图为不同卖出行权价 Delta 下，5 点宽认沽价差的模型数值。
在不存在波动率风险溢价的模型中，两条曲线上每一点的期望值都相同，均为零：更高的盈利概率以更差的盈亏比为代价，反之亦然。这是本课最有价值的结论。任何行权价或宽度的选择本身都不会创造优势；优势来自隐含波动率高于随后的实际波动（第 1 课）、有纪律的管理，以及回避期权定价不足的事件。
一个简便的检验：持有至到期时，价差的简单盈亏平衡胜率约为最大亏损除以宽度。190/185 价差为 3.65 ÷ 5 = 73%。若您对股价维持在盈亏平衡点上方的客观估计并不明显高于此数，这笔交易便只是寄望于运气。
受到考验时：平仓、展期还是调整
股价逼近或越过卖出行权价时，价差即受到考验，应对方式有三种：
- 平仓。买回价差并接受亏损。简单、佣金与价差成本低，也能腾出精力用于下一笔交易。对多数交易者而言，这应是默认选择。
- 展期。平掉原价差，以净收入开立期限更长、最好离现价更远的类似价差。展期争取了时间并降低了盈亏平衡点，但也延长了亏损仓位的存续期。切勿以净支出展期，并限制每个仓位的展期次数。
- 调整铁鹰式。将未受考验的一侧移近现价以收取更多净收入。由于只有一侧可能亏损，额外净收入会降低最大亏损，但会收窄盈利区间，并在股价反转时增加风险。每次调整都要多支付两次买卖价差。
检验任何调整的标准是：若您目前没有仓位，是否会仅凭其自身理由在今天开立调整后的交易？若不会，就平仓。
指派与钉住风险
美股及 ETF 期权可能被提前指派，最常见于卖出腿深度实值且时间价值所剩无几时，或卖出认购临近除息日时。价差中的买入腿仍会封顶亏损，但在平仓之前，您需要有足够的购买力为每张合约持有 100 股。
更大的危险出现在到期时。假设 190/185 牛市认沽价差仍未平仓，股价收于 189.90 美元。190 认沽处于实值，通常会被行权；185 认沽则到期作废。您由此按 190 美元持有 100 股，一笔原本只承担 365 美元风险的交易变成了 19,000 美元的持仓。若周一股价开于 180 美元，亏损为 (190 − 180 − 1.35) × 100 = 865 美元，远超价差的最大亏损。反向情形同样存在：收盘略高于行权价的股票可能在盘后变动，持有者仍可行权。卖出行权价附近的这种不确定性称为钉住风险（pin risk）。解决办法很简单：对卖出行权价接近现价的价差，在最后一个交易时段结束前平仓。SPX 等欧式现金交割指数期权不会被提前指派，交割的是现金而非股票，可消除这一问题，但市场风险依然存在。
实战应用
- 入场。30 至 45 天；单一价差的卖出行权价约 0.20 至 0.30 Delta，铁鹰式每侧约 0.15 至 0.20；卖出行权价最好位于预期波幅及期权墙之外；隐含波动率相对已实现波动率偏高；到期前无财报。比较净收入与宽度：净收入过少，留给成本与失误的空间便所剩无几。
- 仓位。价差数量 = 本笔交易可接受的亏损金额 ÷ 每组价差的最大亏损（见第 7 课）。
- 止盈。获得约 50% 最大盈利时平仓。
- 止损。亏损达到净收入约两倍，或股价收盘越过卖出行权价时平仓。
- 时间。剩余约 21 天时平仓或展期；卖出行权价接近现价时，绝不持有至最后收盘。
- 失效条件。作为卖出行权价依据的价位被突破、做市商 Gamma 由正转负、隐含波动率跳升，或到期前出现新的事件。
Clear Tape 中的应用
期权页面的策略构建器可基于延迟期权链构建牛市认沽价差、熊市认购价差、铁鹰式与铁蝶式。价差默认卖出腿约 0.30 Delta，铁鹰式每侧约 0.16 Delta，保护腿宽度约为股价的 2.5% 并取整至挂牌行权价，到期日最接近 35 天；到期日、卖出行权价、保护腿宽度与 Delta 均可调整。每次构建都会列出按中间价与对手价计算的净收入、最大盈亏、盈亏平衡点、盈利概率、风险回报率、卖出行权价相当于几倍预期波幅（低于 1 倍意味着普通波动即可触及）、各卖出行权价的触及概率，以及到期前有无财报、行权价位于期权墙内侧还是外侧、做市商 Gamma、报价价差过宽、持仓量过低等提示。盈亏图以阴影标出预期波幅、标记卖出行权价，并绘制「今日」与「N 天后」曲线。适用度评级在正 Gamma、期权定价偏高且到期前无财报时更倾向于铁鹰式。该功能面向 Pro 会员，使用上一交易日收盘数据，不会下达任何订单。详见价格页面。
常见误区
- 为追求高盈利概率选择极远的行权价，却忘记赔付同步变差。
- 为多收净收入而加宽保护腿，却未注意到最大亏损增加得更快。
- 在亏损的铁鹰式上层层调整，直至面目全非、与原计划毫无关系。
- 股价接近卖出行权价时，仍持有价差至最后收盘。
- 在交投清淡的行权价上交易四条腿的组合，却假设能按中间价成交。
小结
信用价差与铁鹰式封顶了亏损，使仓位规模成为简单的算术：最大亏损等于宽度减净收入。其概率与赔付总是此消彼长，因此优势必须来自偏高的波动率定价与良好的管理，而非巧妙的行权价。达到目标时提前平仓，受到考验时按规则平仓或展期，绝不让接近平值的卖出腿持有至收盘铃响。下一课讨论卖方应当回避的情形：波动率与事件风险。
仅供学习与参考，不构成投资建议。