车轮策略将第 3 课的两种结构串联起来：持续卖出某只股票的现金担保认沽，直至被指派；随后针对持股卖出备兑认购，直至股票被行权卖出，然后重新开始。其吸引力在于每一步都收取权利金，而结果似乎只有两种：「保留权利金」或「以折扣价持有看好的股票」。本课说明这种描述为何并不完整，以及如何将车轮策略作为一套有纪律的流程来执行。具体机制与公式见学习文章车轮策略。
操作流程
- 选股。选择您在下跌 30% 时仍愿意持有的公司，其期权流动性良好（报价价差小、持仓量充足），且 100 股的金额符合您的仓位上限。
- 卖出认沽。30 至 45 天到期、约 0.30 Delta，到期前无财报，并在账户中预留被指派所需的现金。
- 认沽到期作废时，保留权利金并卖出下一张；若提前达到最大盈利的一半，则买回并卖出下一张。
- 若被指派，记录持股成本：行权价减去迄今收取的全部权利金。
- 卖出认购，行权价不低于持股成本，确保被行权卖出时不会锁定亏损。
- 认购到期作废时，保留权利金，持股成本相应降低，再卖出下一张。若股票被行权卖出，本轮循环结束，资金回到第 2 步。
完整循环的计算
以下为示例数字。某股票现价 40 美元，您以 0.85 美元卖出 35 天到期的 38 认沽，并预留 3,800 美元。
| 步骤 | 事件 | 权利金 | 其后的持股成本 |
|---|---|---|---|
| 1 | 到期时股价收于 37 美元：被指派以 38 美元买入 100 股 | 0.85 美元 | 38 − 0.85 = 37.15 美元 |
| 2 | 卖出 39 认购；到期时股价 38.40 美元，认购作废 | 0.85 美元 | 36.30 美元 |
| 3 | 卖出 40 认购；股价收于 40.60 美元，股票按 40 美元被行权卖出 | 1.00 美元 | 循环结束 |
结果：40 − 36.30 + 1.00 = 每股 4.70 美元，即约三个半月内以 3,800 美元获利 470 美元（未计成本）。同期以 40 美元买入股票者每股仅获利 0.60 美元。这是车轮策略的最佳情形：股价先跌后涨，最终回到起点附近。
另外两种路径则没有这么理想。若在认沽阶段股价从 40 直接涨至 50，车轮策略仅赚 85 美元，而持股可赚 1,000 美元：上涨空间被用来换取了权利金。若股价持续下跌，权利金几乎无法降低持股成本，下文将具体说明。
管理规则
- 认沽阶段。认沽受到考验时，要么接受指派（因为您本就希望以该价格持股），要么以净收入向下、向后展期。切勿为了回避持有自己声称想要的股票而以净支出展期，且每个仓位的展期以一到两次为限。
- 被指派。指派本身并非亏损，而是进入第二阶段。记录持股成本，以及此后适用的股票离场条件（某一价格或公司基本面的变化）。
- 认购阶段。认购行权价不低于持股成本。股价已远低于成本时，这类认购的权利金十分微薄。此时可选择：等待（卖出权利金很小的认购，或暂不卖出）；卖出低于成本的认购，并接受被行权时的实际亏损；或卖出股票离场。请在事情发生之前做出选择。
- 财报与股息。避免在财报期间持有卖出的认沽；对于实值认购，须预期在除息日前被提前指派。
车轮策略何时失效
股价持续下跌
假设在 38 美元被指派后，股价在五个月内从 37 美元一路走低至 28 美元。不低于持股成本的认购已深度虚值，权利金从约 1.05 美元降至 0.05 美元。
此时车轮策略已在不知不觉中变成以 38 美元买入的股票多头，附带一笔随亏损扩大而缩水的微薄收入。这并非执行失误，而是该结构的本来面目：车轮策略的下行风险就是股票的下行风险。
股价急涨
无论股价涨多少，认沽阶段只能赚取权利金，认购阶段的收益也止于行权价。在强劲牛市中，车轮策略可能大幅落后于买入持有，这与 Cboe 备兑卖认购及卖出认沽基准指数在强势年份落后于标普 500 的规律相同。
集中与相关性
每一个车轮仓位都会占用 100 股的全部金额。在 5 万美元的账户中，两只 150 美元股票的车轮仓位将占用 3 万美元，即账户的 60% 集中于两只股票。同一板块的多个车轮仓位在下跌中如同一个大仓位，而且会同时进入认购阶段。
资金被长期占用
被指派的股票若远低于持股成本，可能数月难以脱身，其占用的资金无法用于新交易。即使尚未实现亏损，机会成本也真实存在。
实战应用
- 入场。只交易书面清单上、您在熊市中仍愿持有的公司，期权流动性良好，认沽到期前无财报；隐含波动率相对已实现波动率偏高；股价位于明确的支撑位上方。
- 仓位上限。任一车轮仓位的全部指派金额不超过账户的约 10% 至 20%，同一板块不超过两个车轮仓位。
- 止盈。认沽与认购的权利金回落约一半时买回，并卖出下一张；股票被行权卖出时让循环自然结束。
- 止损。在卖出第一张认沽之前写下股票层面的离场条件：一旦达到某一价格或公司基本面发生变化，即卖出股票（并买回持有的认购），而不是继续循环。
- 失效条件。您看好该股票的理由已不成立、股价收盘跌破止损位，或波动率大幅回落，权利金已不足以支撑资金占用。
Clear Tape 中的应用
Pro 会员可在期权页面的策略构建器中，为任何有期权的股票构建车轮策略。第一阶段为现金担保卖认沽，约 0.30 Delta，到期日最接近 35 天，列出净收入、盈亏平衡点、风险资本、风险回报率、盈利概率及各项提示。第二阶段展示若被指派后将卖出的备兑认购：按实际成本（行权价减认沽净收入）持股，并在该成本或更高价位卖出约 0.30 Delta 的认购。该认购按今日期权链定价，仅作示意，因为实际认购将在被指派后按当日价格卖出。适用度评级与现金担保卖认沽相同：期权定价偏高、价格位于认沽墙上方、不低于 Gamma 翻转点、到期前无财报。自选股扫描（最多 40 只）会列出每只股票当前适用的策略，以及 IV、IV 与历史波动率之比和下次财报日期。数据截至上一交易日收盘。详见价格页面。
常见误区
- 因权利金高而选股。权利金最高的，往往正是最可能大跌的股票。
- 未事先确认可以接受实际亏损，就卖出低于持股成本的认购。
- 在同一板块运行多个车轮仓位，并误以为已经分散。
- 没有股票层面的离场条件，导致对基本面已恶化的公司一路循环到底。
- 将车轮策略的收入与零比较，而不是与直接持股比较。
小结
车轮策略是在收取权利金的同时，有条理地买卖一只看好股票的方式。它在横盘或温和上涨时表现最佳，在强劲上涨中落后，在持续下跌中几乎没有保护，因为其风险就是股票的风险。选股、仓位上限、认购行权价以及股票层面离场条件的书面规则，是流程与侥幸之间的分界线。下一课转向直接封顶亏损的有限风险结构：信用价差与铁鹰式。
仅供学习与参考，不构成投资建议。